Pasif Gelir Elde Ederek Erken Emeklilik
Warren Buffett’ın Hissedarlarına Yazdığı Mektuplar Serisi: 1980
Herkese selamlar! Yine uzun bir otobüs yolculuğu yaptım ve zamanı değerlendirip 1980 yılının mektubunda önemli bulduğum yerleri çevirdim.
Ünlü yatırımcı bu mektubunda enflasyondan şikayet etmeye devam ediyor. Yüksek enflasyonun ve ona eşlik eden gelir vergisinin reel yatırımcı kazancını erittiğininden sıkça şikayet ediyor.
Diğer bir konu da uzun dönemli sabit faizli tahvile yapılan yatırımları riskleri ile ilgili bölümler.
Bu arada ustanın ilk kez 1980 yılından bahsederken yatırım için neden borç aldığını anlattığına tanık oldum.
Keyifli okumalar…
Berkshire Hathaway Inc. Hissedarlarına:
Faaliyet kârımız; 1979 yılındaki $36 milyondan 1980 yılında $41.9 milyona çıkmış bulunmakta. Fakat menkul kıymetler maliyet değeriyle hesaplandığında, başlangıçtaki özsermayemize göre özsermaye kârlılık oranımız %18.6’dan %17.8’e indi. İkinci ölçünün yönetimsel performansı değerlendirmede, ilkine göre daha yararlı olduğunu düşünüyoruz. Fakat bu ölçütün kullanılması, muhasebe politikaları, varlıkların tarihsel taşıma maliyetleri, finansal kaldıraç oranları ve endüstrinin içinde bulunduğu koşullar gibi pek çok faktörün anlaşılmasına bağlı bulunuyor.
…
Kontrol Edemediğimiz Varlıklarımızdan Kazançlar
…
Son olarak sıra hisse senetlerinin %20’sinden azına sahip olduğumuz şirketlere geldi. Bu durumda, muhasebe kuralları şirketlerin tüm kârlarını değil, sadece dağıttıkları temettüleri kâr olarak göstermemize izin veriyor. Dolayısıyla, 1980 yılında $10 milyon kâr elde etmiş bir firmanın %10’una sahipsek (şirketler arasındaki temettülerden alınan küçük vergileri saymazsak); a) $10 milyonun hepsini temettü olarak dağıtırsa $1 milyon, b) %50 dağıtma oranıyla $5 milyon dağıtırsa $500 000, c) hepsini yatırıma yönlendirip hiç dağıtmazsa sıfır kâr gösterebiliriz.
Size bu küçük muhasebe kursunu veriyoruz çünkü, holdingimizin sigorta şirketlerinin varlıklarının büyük çoğunluğu bu sonuncu kısıma (%20’den az sahiplik) düşüyor. Bu şirketlerin bir çoğu net kârlarının çok küçük bir kısmını temettü olarak dağıtıyor. Bu da kâr etme güçlerinin çok az bir kısmının bilançolarımızda gözükmesine sebep oluyor. Fakat, net kârımız sadece alınan temettüleri gösterse de, ekonomik sağlığımız temettülerden değil şirketlerin ettiği net kârlarından oluşuyor.
Üçüncü kısıma düşen bu varlıklarımız, sigorta şirketlerimizin son yıllardaki gelişmesi ve hisse senedi piyasasının çok çekici fırsatlar sunmasıyla çok büyüdü. Bu varlıklardaki yüklü pozisyonumuz, bir parçasına sahip olduğumuz şirketlerdeki net kâr artışlarının da katkısı birlikte, alışılmadık sonuçlar ortaya çıkardı. Bu şirketlerdeki payımıza düşen dağıtılmayan kârların toplamı(temettü olarak bize dağıtılmayan tutar), Berkshire Hathaway’in açıkladığı net kârı geçti. İş dünyasında bu tür bir olay nadir olur, bizde ise tekrarlayan bir durum oldu.
…
(Burada küçük bir reklam yapmadan geçemeyeceğiz. Yatırım yaptığımız şirketlerin dağıtmadığı kârlar hisse senedi geri alımında kullanılırsa onları heyecanla selamlarız. Nedeni basittir: eğer iyi bir işletme değerinin çok altında işlem görüyorsa, kelepir fiyattan hissedarlarının payını arttırmaktan daha iyi ne olabilir ki? Bir şirket başka bir şirket tarafından alınırsa, var olan rekabetçi yapı, satın almanın ya tam değerinde ya da ona yakın olarak gerçekleşmesine neden olur. Fakat hisse senedi piyasasının müzayede yönlü fiyat sistemi sayesinde çoğu zaman o şirketi tümünü satın aldığınızda çıkan değerinin yarısına almak mümkün olur.
Uzun Dönemli Şirket Sonuçları
Daha önce not ettiğimiz gibi, şirketimizin bir yıllık performansını faaliyet kârlarını öz sermayeye (varlıklar maliyetiyle katılmış olan) oranlayarak buluyoruz. Uzun dönemli performans ölçümüzün içine ise realize edilmemiş bütün sermaye kayıp ve kazançlarını katıyoruz. Özsermaye kârlılık oranımızın uzun dönem ortalamamızı geçmesini umuyoruz. Bu başarılı sonucun en önemli nedeni: Daha önce bahsettiğimiz dağıtılmayan kârların hisse senetlerinin değerlerine olan katkısından kaynaklanmaktadır.
Tabii ki bu elde tutulan kârların piyasa fiyatına eklenmesi büyük oranda düzensiz oluyor (bazı yıllar boş bile geçebiliyor). Aynı zamanda zamanlaması tahmin edilemez ve kesin olarak bir dolara 2 dolar gibi ölçülemez. Saçma sapan fiyatlardan alınan bir hisse senedi de bu etkinin ortaya çıkmasını on yıllarca geciktirebilir. Fakat eğer alış fiyatı mantıklıysa, elde tutulan kârların hisse senedi fiyatına etkisi neredeyse kesindir. Bazen, piyasanın elde tutulan kârlara olan takdiri beklentileri aşar ve daha da iyisi olur
Berkshire’ın şimdiki yönetiminin başta olduğu 16 yıl boyunca, sigortacılık işimiz sonucunda elde tuttuğumuz varlıklar piyasa fiyatından dahil edilmiş şekilde, defter değeri $19.46’dan $400.80’e çıktı yani yıllık bileşik %20.5 kazandırdı(siz daha iyisini yaptınız çünkü insan vücudunun içindeki minerallerin yıllık kazancı %22 civarında oldu son on yılda). Bu rekorun yaptığımız bir çok hataya rağmen gerçekleşmesi çok cesaret verici ve liste burada açıklamak için çok uzun ve acı verici. Fakat bu gösteriyor ki; sorumluluk sahibi rekabetçi bir yönetim hatalara rağmen güzel sonuçlar ortaya koyabiliyor.
Hisse senetlerine sahip olduğumuz şirketlere yani iyi yönetilen, iyi konumlanmış, kârlarının küçük bir kısmını dağıtan şirketlerin küçük ortağı olmaya devam edeceğiz. Bu politikayı takip ederek, uzun dönemli getirilerimizin bilançomuzda raporladığımız faaliyet kârlarımızı aşacağını düşünüyoruz. Bu inancımız kolaylıkla kanıtlanabilir; Eğer hisse senetlerimizi satıp onları uzun dönemli vergisiz tahvillerle değiştirirsek, faaliyet kârlarımız birden $30 milyon artar. Fakat böyle bir değişim bizi hiç mi hiç cezbetmiyor.
Bu kadar iyi haber yeter.
Hissedarlar İçin Sonuçlar
Ne yazık ki, şirket finansal tablolarında belirtilen net kârlar hisse senedi sahibi olarak sizin için gerçek kazanç anlamına gelmiyor. Sadece reel satın alma gücündeki değişim sizin için gerçek kazancı gösterebilir. Eğer; a) yatırım yapmak için on hamburgerden vazgeçtiyseniz; b)vergiden sonra iki hamburger alacak kadar para temettü aldıysanız; c)hisselerinizi satıp vergiden sonra 8 hamburger alabiliyorsanız; d) dolar olarak ne kadar para kazanırsanız kazanın aslında hiç bir gerçek kazanç elde edemediniz demektir. Daha zengin hissedersiniz fakat daha çok yemek yiyemezsiniz.
Yüksek enflasyon şirketlere yapılan yatırımı mantıksız kılan bir sermaye kazancı vergisine neden olur, en azından sahipleri reel getiriyi bir ölçüt olarak alıyorsa. Sahiplerine reel getiri sağlamak için ulaşılması gereken bu engel son zamanlarda çok arttı. Ortalama vergi ödeyen bir yatırımcı, kazancının sıfır olacağı bir noktaya doğru hızlanarak koşmaktadır.
Örnek olarak; %12 enflasyonun olduğu bir ortamda öz sermaye kazanç oranı %20 olan bir şirket (ki bu oranı çok azı yakalar), kârının %50’sini dağıttığında aslında sermayesini azaltmış olur. Arttırmış olmaz. (%20’nin yarısı gelir vergisine gider ve geri kalan %10’u da onlara sermayelerinden 1 kuruş harcamamış olsalar da, başlangıç satın alma güçlerinin sadece %98’ini korumuş olurlar. Bu yatırımcılar aslında sabit fiyatlarda ve yüzde bir iki sermaye kazancıyla daha iyi durumda olabilirlerdi.
…
Endeksleme bir çok kişinin enflasyona karşı başvurduğu jorunma yönetidir. Fakat şirket sermayesinin çok büyük bir bölümü (tersinin de olduğu doğrudur) endekslenmemiştir bile. Tabii ki hisse baş kâr ve temettüler; kârın önemli bir kısmı şirket içinde tutulursa artacaktır (yatırımların temettü olarak ödenmemesi ve yeniden yatırıma yönlendirilmesi ile). Fakat bu enflasyon olmadığı zaman doğrudur. Maaşlı çalışan bir kişi de gelirinin yarısını harcar ve diğer yarısını da mevduata yatırırsa bile gelirini (temettüsünü) arttırmış olur. Ne bu büyük tasarrufçu birey ne de yüksek oranda tasarruf edip temettüsünü arttıran şirket öz sermaye kârlılık oranı sabit kaldıkça endekslenmiş sayılmaz.
Sermayenin endekslenmesi için döner sermaye dahil öz sermaye kârlılığı artmalıdır (şirkete başka sermaye eklemeden kârı enflasyon oranında). Sermaye eklenmesi sonucunda artan kâr buna katılmaz. Sadece bir iki şirket bunu başarabilmiştir. Berkshire Hathaway bunlardan biri değildir.
Tabii ki bizim de kârları yeniden yatırıma döndürüp, çeşitliliği ve gücümüzü arttıracak ve hissedarlarımıza vergi etkisini minimuma indirecek bazı stratejilerimiz var. Fakat gün geçtikçe enflasyon vergisine maruz kalacaksınız ve ne zaman Berkshire Hathaway hisse senetlerindeki yatırımınızı başka bir yatırıma çevirmek ya da harcamaya dönüştürmek istediğinizde ayrıca vergiyle de karşılaşacaksınız.
Kârın Kaynakları
|
Hisse Adedi
|
Şirket
|
Maliyet (000)
|
Piyasa Değeri(000)
|
|
434,55
|
Affiliated Publications, Inc.
|
$25,577
|
$12,222
|
|
464,317
|
Aluminum Company of America
|
$25,577
|
$27,685
|
|
475,217
|
Cleveland-Cliffs Iron Company
|
$12,942
|
$15,894
|
|
1,983,812
|
General Foods, Inc.
|
$62,507
|
$59,889
|
|
7,200,000
|
GEICO Corporation
|
$47,138
|
$105 300
|
|
2,015,000
|
Handy & Harman
|
$21,825
|
$58,435
|
|
711 180
|
Interpublic Group of Companies, Inc.
|
$4,531
|
$22,135
|
|
1,211,834
|
Kaiser Aluminum & Chemical Corp
|
$20,629
|
$27,569
|
|
282 500
|
Media General
|
$4,545
|
$8,334
|
|
247,039
|
National Detroit Corporation .
|
$5 930
|
$6,299
|
|
881 500
|
National Student Marketing
|
$5,128
|
$5,895
|
|
391 400
|
Ogilvy & Mather Int’l. Inc.
|
$3,709
|
$9,981
|
|
370,088
|
Pinkerton’s, Inc.
|
$12,144
|
$16,489
|
|
245 700
|
R. J. Reynolds Industries
|
$8,702
|
$11,228
|
|
1,250,525
|
SAFECO Corporation
|
$32,062
|
$45,177
|
|
151,104
|
The Times Mirror Company
|
$4,447
|
$6,271
|
|
1,868,600
|
The Washington Post Company
|
$10,628
|
$42,277
|
|
667,124
|
E W Woolworth Company
|
$13,583
|
$16,511
|
|
Toplam
|
|
$298 848
|
$497 591
|
|
Diğer hisseler
|
$26,313
|
$32096
|
|
Toplam
|
|
$325161
|
$529687
|
GEICO Corp.
…
Şunu vurgulamak isteriz ki GEICO yönetiminin bize dağıtabileceği $17 milyonu dağıtmamasından sanki kendi elimizdeymiş gibi memnunuz. Sadece son iki yılda GEICO, hisselerini geri alarak dolaşımdaki senet sayısını 34.2 milyondan 21.6 milyona indirdi ve hissedarlarına kolayca erişilemeyecek bir fayda sağladı. Hisse sahipleri daha iyi hizmet alamazlardı.
…
Sigorta Endüstrisi Koşulları
…
Sigorta şirketlerinin içinde bulunduğu zor durum tahvil fiyatlarının düşüşünden ve tahvilleri bilançolarında fiyattan bağımsız olarak amortize edilmiş fiyattan tutmalarından kaynaklanıyor. Bir çok sigorta şirketi amortize edilmiş fiyattan, değerlerinin iki üç katı uzun dönemli tahvil bulundurmakta. Eğer derece üç kat ise, tahvil fiyatlarının üçte bir düşmesi net değeri sıfırlar. Bir çok büyük ev-kaza sigorta şirketi şu an tahvillerin net değeri piyasa fiyatından değerlendiğinde ya sıfır ya da eksi değerdeler. Tabii ki ellerindeki tahvillerin fiyatları yükselebilir ve şirketler değerlerini tekrar kazanabilirler. Ya da daha fazla düşebilirler. (Kısa dönemli hisse senedi ve tahvil faizi fiyatlarını tahmin etmeye çalışmanın işe yaramaz olduğunu düşünüyoruz). Tahmin size tahmin edenle ilgili çok şey söyleyebilir ama gelecekle ilgili hiçbir şey söylemez)
Bazıları hisse fiyatlarındaki düşüşün portföyün değerini çok düşürerek sigorta şirketlerinin varlığını ciddi şekilde tehdit ettiğini ama tahvil fiyatlarındaki çok daha büyük bir düşüşün aynı etkiyi göstermeyeceğini belirtirler. Endüstri bunu; tahvil fiyatı ara dönemde ne olursa olsun, vade sonunda tam olarak ödeneceğini ve böylece ara dönemde oluşan fiyatların önemli olmadığını belirtirler. On, yirmi, otuz yıl sürebilir ama tahviller elde tutuldukça üstünde yazan değeri alacaklarını söylerler. Tabii ki daha iyi getirili bir tahvil ile değiştirilmek için satılırlarsa kayıp hemen muhasebeleştirilmelidir. Ve tabii ki acilen yayınlanmış net varlıklar zararı alacak şekilde düzeltilmelidir.
…
Sigorta Operasyonları
…
Tekstil ve Perakende Operasyonları
Geçen yıl tekstil işimizin kapsamını daraltık. Waumbec Mill istemeyerek ama gerekli olarak kapatıldı. Bazı ekipmanlar New Bedford’a taşındı, ya satıldı ya da gayrimenkulleriyle birlikte satılacak. Başkanınız hatalarıyla daha önce yüzleşmeyerek pahalı bir hata yaptı.
…
Illinois National Bank ve Trust of Rockford Durum
…
Finansman
…
Çoğu işletmenin aksine, Berkshire acil ihtiyacı olduğu için borçlanmıyor. Aksine, kredinin ömrü boyunca o parayı daha iyi yerlerde kullanabileceğimizi bildiğimiz için borç alıyoruz. En büyük fırsatlar kredi maliyeti aşırı yüksek olduğunda ya da borçlanma imkanı olmadığında ortaya çıkabilir. Böyle zamanlarda yeteri kadar finansal gücümüz olsun istiyoruz.
…
Satın alma tercihimiz nakit yaratan şirketleri almak yönünde, nakit ihtiyacı olan şirketleri değil. Enflasyon yükseldikçe daha çok şirket pahalı operasyonlarını yürütmek için daha fazla nakit ihtiyacı duyuyorlar. Bu şirketlerin operasyonlarının kalitesi bir serap gibi. Kârları ne kadar çekici olursa olsun, bu güzel rakamları nakit paraya çeviremeyecek şirketlere karşı temkinli duruşumuzu sürdüreceğiz.
Standartlarımızı karşılayan işletmeler bulmak çok kolay değil (her yıl yüzlerce şirket birleşme raporu okuyoruz ve sadece bir elin parmakları kadar bizim kriterlerimize uyan birleşme okuduk). Şu anki operasyonlarımızın da mantıklı büyümesi o kadar kolay uygulanabilir değil. Fakat Berkshire’ın büyümesini sürdürmesi için gerekli ayarlamaları yapmaya devam edeceğiz.
Ne şartta olursa olsun, yeteri kadar likiditeyle, iyi yapılandırılmış ve ölçülü borçla, sermaye gücümüzü koruyarak işimize devam edeceğiz. Öz sermaye kârlılık oranımız bu muhafazakar duruşla cezalandırılabilir fakat bu bizim kendimizi rahat hissettiğimiz tek durum.
* * * * * * * * * * * *
… Warren E. Buffett
Şubat 27, 1981 Yönetim Kurulu Başkanı
Lattedenborsaya
İlk Yorumu Siz Yapın
Bir Cevap Yazın
E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir
Yorumunuz
Adınız
E-posta adresiniz
Site Adresiniz
Primary Sidebar
Ara:
Son Yazılar
Son Yorumlar
Arşivler
Kategoriler
Pasif Gelir Elde Ederek Erken Emeklilik
Feragat: lattedenborsaya.com'da, lisanslı yatırım danışmanı ya da profesyonel yatırımcı değilim. Vergi konusunda da uzman değilim. Bu site sadece kendini geliştirme ve eğlence amacıyla okunmalıdır. Herhangi bir tarafın kaybından da sorumlu değilim. Varlıklar sigortalı değillerse doğası gereği değer kaybedebilir. Lütfen yatırım yapmadan önce lisanslı bir yatırım danışmanına ve vergi uzmanına başvurun. Burada yer alan hiç bir işlem kıymetlerin alımı ya da satımı için tavsiye niteliği taşımamaktadır.
Sumo
Focus Retriever
Shares
